一、水務全產業(yè)鏈概述

水務行業(yè)包括原水處理與取水、自來水的生產和供應、污水處理及其再生利用及圍繞水資源的其他處理、非農利用與分配，作為*重要、*基礎的城鄉(xiāng)服務行業(yè)之一，人類一切日常生產、生活活動都離不開水，其關系國計民生，是社會進步和經濟發(fā)展的重要支柱。

水務行業(yè)全產業(yè)鏈如下圖所示：

其中，水務行業(yè)產業(yè)鏈過程中的副產物可能構成其他行業(yè)產業(yè)鏈，如污水處理過程中形成的污泥可能構成固廢產業(yè)鏈中的污泥處置，部分產業(yè)鏈可能嵌套進入其他行業(yè)，如污水處理、排水管網與其他河道整治、生態(tài)修復、景觀工程共同構成水環(huán)境綜合治理工程。

二、我國水資源現(xiàn)狀

在數量上，我國是一個嚴重缺水的國家。在供給側，我國水資源總量占全球約6%，但由于人口占全球約20%，我國人均水資源量（即可以利用的淡水資源平均到每個人的占有量）僅為世界平均的四分之一，是全球13個人均水資源*貧乏的國家之一，年缺水量為300億~400億立方米，同時由于我國水資源污染嚴重，進一步加劇了供給壓力；在需求端，由于城鎮(zhèn)化進程加快及生活水平提高，潔凈水需求日益增加。綜合來看，水資源需求與供給之間的不平衡使我國面臨較嚴重的水資源短缺問題。

在結構上，我國水資源地區(qū)分布差異性極大。由于降雨時空分布嚴重不均，水資源總量的81%集中分布于長江及以南地區(qū)，其中40%以上又集中在西南五省區(qū)，總體來說，我國北方屬于資源型缺水地區(qū)，而南方地區(qū)水資源雖然比較豐富，但由于水體污染，部分地區(qū)水質型缺水（即水質不達標）問題也相當嚴重，工程型缺水問題則由于經濟社會發(fā)展，目前已基本解決。

綜上所述，我國水資源無論從總量或結構上，都存在一定短板，加之我國國土面積、人口、經濟發(fā)展體量均名列世界前茅及水務行業(yè)作為基礎公用事業(yè)的獨特性，為我國水務行業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間與上限。

三、主要產業(yè)鏈發(fā)展概述

（一）海水淡化

海水淡化對緩解我國沿海缺水地區(qū)和海島水資源短缺的矛盾意義重大，目前我國海水淡化需求主要集中于沿海9個省市，其中北部海洋經濟圈以大規(guī)模的工業(yè)用海水淡化工程為主，東南部海洋經濟圈以民用海島海水淡化工程居多，兩者需求規(guī)模占比大約為2:1。

雖然包括《全國海水利用“十三五”規(guī)劃》在內的一系列頂層規(guī)劃將海水淡化上升為國家戰(zhàn)略和政策導向型新興產業(yè)，但我國海水淡化發(fā)展相比世界其他國家仍落后明顯，近三年全國海水淡化規(guī)模增速為7%，僅為全球的一半，總量占全球比例也僅1%。產生此現(xiàn)象的原因主要有兩個，一是技術發(fā)展不足帶來的成本制約，二是南水北調對海水淡化的方案替代。

技術發(fā)展不足及電價高企帶來的成本制約。從技術上看，反滲透（RO）、低溫多效蒸餾（MED）占據國內64%、35%產能，但其噸水平均成本達到5~8元，明顯高于海外3~4元的先進項目，技術發(fā)展仍有所不足。從成本結構看，用電成本占到海水淡化噸水成本的40%以上，雖然各地出臺一系列降低電力成本的政策，如浙江省將海水淡化用電從工業(yè)用電轉為農業(yè)用電，河北省明確爭取曹妃甸區(qū)、渤海新區(qū)列為國家大用戶直購電試點，對海水淡化用電執(zhí)行優(yōu)惠電價，但全國電力體制改革尚未完成，相關配套并不完善。綜上所述，技術發(fā)展不足及電價高企制約了全國海水淡化的進一步發(fā)展。

南水北調對海水淡化的供給替代。我國北方屬于資源型缺水地區(qū)，為解決其人口集中區(qū)域水資源嚴重不足，長期依賴開采地下水的問題，2002年我國啟動南水北調工程，東、中線一期工程分別于2013年11月和2014年12月正式通水，一定程度上對北方海水淡化的發(fā)展形成了供給替代。

展望未來，北方工業(yè)海水淡化工程由于具有更大的供給缺口、更高的成本承受，其發(fā)展將快于南方民用海水淡化工程，從發(fā)展的趨勢來看，電力成本改革是*大的外部政策催化劑，技術發(fā)展導致成本降低是*大的內部核心競爭力。

（二）供水

供水行業(yè)作為整個水務行業(yè)的上游及滿足*基本的民生需求，其發(fā)展遠早于下游的污水、污泥處理等，目前已進入成熟期。近五年全國供水行業(yè)產能增速均在4%以下，總體已趨近飽和，其中城鎮(zhèn)供水普及率已超過97%，未來仍將維持不到3%的低位增長，農村供水基礎設施近年來快速建設，提前完成十三五規(guī)劃自來水普及率及集中供水率等主要指標，但供水穩(wěn)定性和安全性仍與城市有較大差距，從農村供水經濟、安全性及供水管網的區(qū)域壟斷性考慮，未來城鄉(xiāng)供水一體化有望進一步發(fā)展。

對于供水管網，2016年官方統(tǒng)計全國600多個城市平均漏損率超過了15%，在同期針對 408 個城市的另外一項調查表明，城市公共供水系統(tǒng)的管網漏損率達到21.5%，管網漏損造成嚴重的水資源浪費及供水企業(yè)直接經濟損失，未來通過智能、信息化手段，對管網漏損率進行精細化監(jiān)測控制，將成為供水管網發(fā)展的現(xiàn)實方向。

（三）污水處理

隨著“水十條”及PPP的催化，近幾年全國污水處理行業(yè)迅速發(fā)展，也已基本步入成熟期。在生活污水方面，城市和縣城2020年污水處理率95%與90%目標基本超額完成，市場趨于飽和，但2020年作為“水十條”終考年，將進一步催化各類低等級污水處理廠提標改造，村鎮(zhèn)污水處理率剛剛超過20%，還有較大提升空間；在工業(yè)污水方面，由于排污標準不斷提高、監(jiān)管趨嚴及環(huán)保稅開征，對現(xiàn)有設施進行改造并實施第三方運營以保證穩(wěn)定達標是未來發(fā)展趨勢，但目前其設施產能利用率只有50%左右，新建工程設施空間不大，升級改造的需求會有所提升。

對于污水管網，2016年我國城市排水管道密度不到2002年日本、美國的2/3及2/3，管網密度偏低，此外，還存在雨污合流制比例偏高、合流制下大雨天污水借雨水管道直排入自然水體、城市邊緣地區(qū)污水通過暗管直排等現(xiàn)象，綜合來看，污水管網未來市場空間較大。

綜合來看，城鎮(zhèn)提標改造、農村新建、污水管網是污水處理行業(yè)發(fā)展方向。

（四）資源化利用

污水資源化利用主要指中水回用，中水又名“再生水”或“回用水”，指污水、廢水或雨水經適當處理后達到一定水質指標，可在一定范圍內重復使用的非飲用水，目前在我國主要用于農田灌溉、道路噴灑、景觀補水、工業(yè)冷卻等，作為城市的第二水源，是補償我國資源型缺水與水質型缺水的重要途徑，兼具經濟、社會、生態(tài)效益。目前我國中水回用市場規(guī)模小且中水水質要求較低，但發(fā)展速度較快，預計十四五增速在10%以上，同時局部水環(huán)境敏感地區(qū)（如云南的高原湖泊）已出現(xiàn)高品質（地表III類）回用需求，量質兩方面均有較大發(fā)展空間。

第二部分 國內外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示

一、國外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示

（一）發(fā)展規(guī)律

國外環(huán)保行業(yè)發(fā)展已有百余年歷史，對XX水務板塊發(fā)展具有較強的參考價值，從中篩選具有代表性的百年老店、龍頭及細分領域精品上市公司如下：

1、從成立時間來看，一方面，由于水務行業(yè)*基礎的公用事業(yè)屬性，水務類上市公司穿越周期能力*強，誕生了*多的百年老店，另一方面，環(huán)保業(yè)務各子版塊發(fā)展順序大致為水務→大氣→固廢→其他（包括土壤修復和環(huán)境監(jiān)測等），主要原因在于水與大氣具有*直接的公眾感知性，包括固廢、土壤在內的其他行業(yè)則接續(xù)發(fā)展。

2、從所在國家來看，全球兩大百年水務巨頭威立雅、蘇伊士都誕生于法國，主要原因在于其具有大陸法系傳統(tǒng)，提供公共服務產品是法國政府的基本責任，在具體提供過程中則通過以特許經營權為主的一系列制度設計實現(xiàn)由社會資本獲取穩(wěn)定壟斷的優(yōu)良水務資產，該資產產生的自由現(xiàn)金流進一步支撐了兩大水務巨頭長期穩(wěn)定發(fā)展，我國與法國在水務領域的立法思路基本一致且經濟體量更大，同樣具備誕生*界級水務巨頭的條件。

3、從業(yè)務范圍看，兩大水務巨頭均采取“水務+固廢”的雙輪驅動，主要原因在于：（1）固廢具有更大的市場容量，根據英國政府的一項全球統(tǒng)計結果顯示，2016年全球環(huán)保產業(yè)市場達8225億英鎊，其中水務行業(yè)市場占比為35.6%，固廢行業(yè)市場占比為50.1%，其他行業(yè)市場占比合計為14.3%；（2）固廢與水務具有同樣的市政屬性，技術壁壘不可能太強，在擁有了大體量水務資產帶來的資本優(yōu)勢后，很容易通過并購打開固廢市場并占據市場份額。

4、從營業(yè)收入來看，以威立雅、蘇伊士為代表的全球展業(yè)水務公司營業(yè)收入明顯大于以美國水業(yè)、泰晤士水務為代表的區(qū)域展業(yè)水務公司，主要原因在于水務項目具有典型的先占性壟斷特征，同時規(guī)劃過程中一般遵循適度超前原則，因此一定區(qū)域內的產能擴張呈現(xiàn)脈沖周期特征，只有通過更廣范圍的市場展業(yè)，方可熨平這一周期特性，實現(xiàn)規(guī)模的進一步增長。此外，以美國廢物管理為代表的單純固廢公司營業(yè)收入也遠大于以美國水業(yè)為代表的單純水務公司，也從側面反映了兩者的市場容量，大氣市場規(guī)模相對則較小。

5、從凈利潤率上看，以美國水業(yè)、泰晤士水務為代表的純水務巨頭或以美國廢物管理、共和廢品處理為代表的純固廢巨頭，其凈利潤率均保持在10%~15%的中上區(qū)間，遠高于以威立雅、蘇伊士為代表的“雙輪驅動+外沿擴張”巨頭，主要原因在于，威立雅與蘇伊士雙輪驅動或外沿擴張都需要持續(xù)的資本投入，較大程度壓制了凈利潤率的釋放。

6、從市盈率來看，單純水務公司＞水務固廢雙輪驅動公司＞單純固廢公司，也從側面反映了資本市場對于水務資產的偏好高于固廢資產，主要原因也在于水務資產*基礎的公用事業(yè)屬性及不遜色于固廢資產的凈資產收益率。

（二）發(fā)展啟示

從發(fā)展方向來看，XX水務板塊具備打造水務百年老店的潛質。水務行業(yè)底層資產優(yōu)良，兼具穿越周期能力極強、收益率中上等特點，行業(yè)百年老店輩出，XX水務板塊打造百年老店具有明確的對標對象，尤其我國與兩大水務巨頭誕生地國情相仿且經濟體量更大，更具備打造水務巨頭的條件。

從市場容量來看，XX水務板塊有望再造半個XX。目前XX市值在X億左右，對標雙輪驅動的威立雅、蘇伊士及單輪驅動的美國水業(yè)，其市值在500億至900億之間，考慮我國的經濟體量，無論選擇專一或多元發(fā)展路徑，XX水務板塊均有望再造半個XX。

從業(yè)務范圍來看，水務固廢雙輪驅動可能更貼合當下我國環(huán)保行業(yè)發(fā)展階段。目前我國水務行業(yè)上游主要板塊已進入成熟期，發(fā)展速度未來將逐步降低，固廢則受益于垃圾分類政策的落地與執(zhí)行，市場空間正逐步釋放，目前正處于高速成長期，一旦固廢成本內部化的政策機制被打通，行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長，在目前這個階段，行業(yè)雖有先發(fā)龍頭，但并無JUE對壁壘，XX仍有雙輪驅動的空間，大氣板塊則由于市場容量太小，并不適合XX全面進入、重點發(fā)展。

從發(fā)展路徑來看，前期以重養(yǎng)輕，后期以輕扶重可能是較好的現(xiàn)實選擇?；仡櫷⒀拧⑻K伊士百年發(fā)展史可知，其前期經過了漫長的原始積累階段，當水務資產規(guī)模壯大到一定程度形成穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，方可支撐其大規(guī)模通過并購、投資獲取水務、固廢優(yōu)良資產。目前我國環(huán)保市場并不具備這樣漫長的時間條件，XX傳統(tǒng)基建總承包及投資業(yè)務利潤率相對低，但體量大、規(guī)模足，資產相對更重，前期以重養(yǎng)輕，后期以輕扶重可能是集團較好的現(xiàn)實選擇。

從借力發(fā)展來看，資本市場是必須更加被重視的一環(huán)。從世界范圍來看，環(huán)保巨頭無一不借力資本市場實現(xiàn)突破發(fā)展，我國環(huán)保市場天花板高、潛力好、想象空間足，應充分借用資本市場的高PE估值優(yōu)勢，通過資本手段并購低PE公司，實現(xiàn)股權端的借力發(fā)展。